Krypto-aktywa w świetle wytycznych Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA).

Stale zwiększająca się popularność kryptowalut, a także istniejąca nadal niepewność regulacyjna w tej sferze wzbudziły zainteresowanie krypto-aktywami wśród organów Unii Europejskiej. Na początku 2019 r. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (dalej: „ESMA”) wydał oficjalne zalecenia porządkujące informacje w tym zakresie (Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets,  9 January 2019 | ESMA50-157-139) (dalej: „Zalecenia”).

W Zaleceniach ESMA zwróciła uwagę, że pojawienie się w obrocie gospodarczym aktywów cyfrowych opartych o technologię rozproszonego rejestru postawiła przed organami nadzoru specyficzne – nieznane dotąd – wyzwania prawne. Brak jasności co do ram regulacyjnych mających zastosowanie do krypto-aktywów rodzi konieczność reinterpretacji dotychczas stosowanych przepisów. Zdaniem ESMA, priorytetowe w tym zakresie jest zidentyfikowanie podstawowych cech, jakimi odznaczają się nowe instrumenty, a następnie porównanie ich do tych, tradycyjnie występujących w porządku prawnym. Taki zabieg ma na celu zapewnienie, że działania i aktywa o tej samej lub bardzo zbliżonej specyfice będą objęte zakresem zastosowania tych samych regulacji. Powyższe rozważania prowadzą do m.in. konkluzji, iż prawna kwalifikacja tokenów wprowadzanych do obrotu powinna być poprzedzona ustaleniem, czy dane krypto-aktywo wykazuje cechy instrumentu finansowego w rozumieniu Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (dalej: „MiFID II”). W razie pozytywnego wyniku, obrót danym krypto-aktywem podlegać będzie reżimowi właściwemu dla obrotu instrumentami finansowymi. Skutki prawne takiej sytuacji są niezwykle doniosłe. Zakwalifikowanie określonego rodzaju tokenów do kategorii instrumentów finansowych powoduje, że czynności mające je za przedmiot mogą być uznane za czynności/usługi inwestycyjne (których wyczerpujący katalog tworzy sekcja A załącznika 1 do Dyrektywy MiFID II), a w konsekwencji wymagać uzyskania stosownego zezwolenia od właściwego organu nadzoru. Dla przykładu, prowadzenie platformy wymiany tokenów inwestycyjnych (tzw giełd) może w pewnych sytuacjach wypełniać znamiona prowadzenia wielostronnej platformy obrotu (MTF) lub zorganizowanej platformy obrotu (OTF). W konsekwencji, podmioty które świadczą usługi związane z obrotem tokenami inwestycyjnymi muszą liczyć się z obowiązkiem dopełnienia sformalizowanych wymogów prawnych przewidzianych dla firm inwestycyjnych m.in. w zakresie:

a)kapitału założycielskiego;

b)struktury organizacyjnej;

c)procedury ubiegania się o uzyskanie określonych licencji lub zezwoleń;

d)ochrony inwestorów;

e)raportowania transakcji.

Dyrektywa MiFID II nie jest bynajmniej jedynym aktem prawnym, które może mieć zastosowanie w powyższej sytuacji. Zaliczenie określonego krypto-aktywa do kategorii instrumentów finansowych niesie za sobą obowiązek dostosowania działalności do wymogów przewidzianych przez szereg restrykcyjnych aktów prawnych regulujących funkcjonowanie rynku kapitałowego. Tytułem przykładu można wymienić:

1. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym (dalej: „Rozporządzenie prospektowe”).

Rozporządzenie prospektowe będzie miało zastosowanie do tokenów wykazujących cechy zbywalnych papierów wartościowych oferowanych publicznie. Podleganie obowiązkom będzie zależało przede wszystkim od wielkości oferty. Emisje przekraczające próg 1 miliona euro będą wiązały się z koniecznością sporządzenia prospektu emisyjnego, zawierającego m.in. szczegółowe informacje w przedmiocie:
a) działalności „emitenta”;

b) praw i obowiązków związanych z oferowanym tokenem

c) warunków i terminów oferty;

d) ryzyk, charakterystycznych dla danej technologii.

2. Dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2013/50/EU z dnia 22 października 2013 r. zmieniająca Dyrektywę 2004/109/WE w sprawie przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym (Dyrektywa ws. przejrzystości).

Dyrektywa ws. przejrzystości nakłada na emitentów papierów wartościowych, które mają być przedmiotem obrotu na rynku regulowanym określone obowiązki w zakresie publikowania jednolitych, aktualnych i wyczerpujących informacji finansowych (w szczególności rocznych i półrocznych sprawozdań finansowych). Głównym założeniem aktu jest zapewnienie odpowiedniego poziomu bezpieczeństwa i przejrzystości danych w relacjach z inwestorami poprzez regularny przepływ informacji.

3. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (EU) 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (Rozporządzenie MAR).

Rozporządzenie MAR reguluje m.in.:

a) informacje poufne i procedurę ich ujawniania;

b) listy osób mających dostęp do informacji poufnych;

c) zakaz wykorzystywania i bezprawnego ujawniania informacji poufnych (np. insider trading);

d) zakaz dokonywania manipulacji na rynku;

e)  zapobieganie nadużyciom na rynku i ich wykrywanie;

f) rekomendacje inwestycyjne.

Jednocześnie, w Zaleceniach ESMA potwierdziła że tokeny o charakterze płatniczym (payment tokens) lub użytkowym (utility tokens) wykazują małe prawdopodobieństwo zakwalifikowania się do kategorii instrumentów finansowych. Dla tego typu krypto-aktywów ESMA zaproponowała dwa rozwiązania, które mogą być przyjęte przez krajowe organy nadzoru państw członkowskich UE.

Pierwsze z nich zakłada stworzenie nowego reżimu prawnego właściwego wyłącznie dla tych tokenów, które nie spełniają cech instrumentów finansowych czy pieniądza elektronicznego. Ramy prawne powinny być ujęte w taki sposób, aby uwzględniać zróżnicowaną charakterystykę i czynniki ryzyka związane z aktywami opartymi o rozproszony rejestr. Tego typu rozwiązanie zostało już przyjęte na Malcie, o czym pisałam tutaj.

Drugie rozwiązanie (tzw. „do nothing”) polega na braku podejmowania jakiekolwiek działalności legislacyjnej w tym zakresie.

W ocenie ESMA pozostawanie poza zakresem zastosowania przepisów regulujących rynek finansowy może powodować, że inwestorzy nie będą objęci należytą ochroną. Rekomendowane zatem jest przyjęcie rozwiązania pierwszego. W mojej ocenie należy zgodzić się z tym stanowiskiem. Przykład Malty dowodzi, iż jasne i racjonalne przepisy prawne regulujące działalność związaną z krypto-aktywami przyczynia się do popularyzacji technologii rozproszonego rejestru i stanowi kryterium, które zachęca przedsiębiorców do wyboru tej jurysdykcji. Według ogólnie dostępnych informacji, wybór jednego z powyższych rozwiązań ma być pozostawiony poszczególnym krajom członkowskim, a Unia Europejska nie pracuje aktualnie nad wdrożeniem jednolitych rozwiązań dla całego rynku europejskiego. Nie ma jednak wątpliwości, że przyjęcie zharmonizowanych standardów w obrębie całej organizacji przyniosłoby wiele korzyści, m.in. w sferze transgranicznego prowadzenia działalności. Podejście zaproponowane przez ESMA zostało już przyjęte m.in. we Francji i Liechtensteinie, które obecnie pracują nad uchwaleniem przepisów kompleksowo regulujących rynek kryptowalut.