„Oferta publiczna” udziałów w sp. z o.o. Czy potrzebna jest zmiana przepisów? Rozważania na tle crowdfundingu udziałowego.

W ostatnim czasie zaobserwować można dynamiczny rozwój crowdfundingu udziałowego, który umożliwia pozyskiwanie kapitału na rozwój określonej działalności na dużą skalę. W zamian za wsparcie materialne inwestorzy otrzymują prawa udziałowe w spółce beneficjenta. Dzięki wpłatom o stosunkowo niewielkiej wartości – oscylującej między kilkoma a kilkudziesięcioma tysiącami złotych – od szerokiego grona inwestorów finansowanie określonego przedsięwzięcia staje się dostępne nawet dla małych przedsiębiorców.

Korzystanie przez spółkę z finansowania społecznościowego wywiera jednak istotny wpływ na jej dalszą działalność. Pozyskanie środków od dużej liczby inwestorów skutkuje bowiem znaczącym rozproszeniem struktury majątkowej spółki. O ile zjawisko to nie jest niczym nadzwyczajnym w przypadku spółki akcyjnej czy komandytowo-akcyjnej, o tyle w przypadku spółki z o.o. może powodować istotne problemy praktyczne m.in. z uwagi na brak możliwości utworzenia udziałów niemych czy konieczność zachowania formy aktu notarialnego dla oświadczenia nowych wspólników (co w przypadku przystąpienia do spółki kilkuset nowych wspólników może się okazać kwestią niezwykle problematyczną).

Spółka z o.o. stanowi jednak niezwykle korzystną formę prowadzenia działalności ze względu na brak osobistej odpowiedzialności wspólników (w odróżnieniu od S.K.A., w której komplementariusz odpowiada wobec wierzycieli za zobowiązania spółki bez ograniczenia) czy niskie wymogi odnośnie do kapitału założycielskiego spółki (w odróżnieniu od S.A., w której minimalny kapitał założycielski wynosi 100 000 zł). Dodatkowo udziały w spółkach z o.o. nie mają charakteru papierów wartościowych (a w konsekwencji również i instrumentów finansowych), tak więc ich obrót nie podlega reżimowi ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Oznacza to m.in., że spółki prowadzące kampanie crowdfundingowe, których przedmiotem są udziały w spółce z o.o., nie są objęte obowiązkiem sporządzenia prospektu emisyjnego – i to niezależnie od planowanej kwoty zbiórki. W takim stanie rzeczy inwestycje w udziały spółek z o.o. bardzo często stanowią alternatywę dla inwestycji w akcje, co przy ograniczonych przepisach dotyczących alternatywnych spółek inwestycyjnych implikuje ryzyko stosowania niedostosowanych produktów dla inwestorów celem obejścia przepisów.

Na rynku pojawiają się quasi-oferty publiczne udziałów spółek z ograniczoną odpowiedzialnością, które w normalnym otoczeniu prawnym powinny być ofertami akcji (papierów wartościowych). Dochodzi zatem do sytuacji, w której dwa – zbliżone swoją istotą – procesy pozyskiwania kapitału podlegają odrębnym reżimom prawnym zapewniającym niejednolity standard ochrony inwestorów. Należy bowiem pamiętać, że restrykcyjne przepisy prawne przewidziane dla wprowadzania do obrotu instrumentów finansowych mają na celu przede wszystkim zagwarantowanie odpowiednich warunków do podjęcia świadomych decyzji inwestycyjnych i ochronę interesów uczestników rynku.

Warto dodać, że rynek akcji przechodzi aktualnie gruntowną metamorfozę. Projektowane przepisy dotyczące obowiązkowej dematerializacji akcji w spółkach niepublicznych (druk sejmowy 3541) mają zapewnić dalej idącą transparentność, pewność obrotu i bezpieczeństwo akcjonariuszy. Analogiczne zagadnienia na gruncie spółek z o.o. zdają się natomiast być bagatelizowane przez ustawodawcę. Istniejąca asymetria informacyjna pomiędzy emisją akcji a ustanowieniem udziałów wywołuje wiele wątpliwości w dyskusji prawniczej. Coraz częściej można dostrzec postulaty wprowadzenia zharmonizowanych ram służących zapewnieniu jednolitego obowiązku informacyjnego tych procesów.

Osobiście nie jestem zwolenniczką takiego rozwiązania. Słuszność oddaję tym, którzy twierdzą, że zmiany przyczyniłyby się do podniesienia poziomu przejrzystości i zaufania na rynku oraz zapewnienia lepszej ochrony inwestorów, jednak twierdzę, że stanowiłoby to niewspółmierne obciążenie dla spółek. Co więcej, wprowadzenie postulowanych przepisów wymagałoby rewolucyjnych zmian o charakterze systemowym, co dla ustawodawcy jest zabiegiem niezwykle trudnym i wymagającym dochowania najwyższych standardów legislacyjnych.

Powyższe argumenty przesądziły zresztą o charakterze ostatnio przyjętej przez Sejm nowelizacji kodeksu spółek handlowych wprowadzającej prostą spółkę akcyjną jako zupełnie nowy typ spółki kapitałowej, nie zaś w drodze modyfikacji rozwiązań przewidzianych dla spółki z o.o. Zamiast zmian dotyczących charakteru samych udziałów skłaniam się raczej ku wprowadzeniu odpowiednich ram prawnych dla procesu pozyskiwania kapitału w ramach crowdfundingu udziałowego m.in. poprzez nałożenie określonych obowiązków informacyjnych na spółki poszukujące finansowania tą metodą. Nie ma sporu odnośnie do tego, iż obecnie istniejące rozwiązania wymagają pogłębionej refleksji i modyfikacji.